我们判断19年伊利与蒙牛龙头间竞争有望趋缓,主要基于:(1)18年伊利与蒙牛较高强度费用投放并未改变两者间竞争格局。根据尼尔森,1H18线下UHT产品市占率蒙牛\伊利分别提升0.2\2.4pct,线下低温酸奶市占率蒙牛\伊利分别提升0.2\0.8pct。从数据上看,伊利提升幅度高于蒙牛,但尼尔森数据采样方式或存在一定偏差,我们认为实际上伊利与蒙牛两者市占率相对变化不大,即较高强度费用投放并未改变两者之间的竞争格局。(2)19年蒙牛提升经营利润率与维持净利较快增长的难度边际上升。1H18蒙牛经营利润率同比降0.5pct,EBITDA率同比升0.2pct,费用率大幅上升的情况下(+4.7pct),主要通过毛利率提升(+3.6pct)维持利润率基本稳定,但1H18蒙牛毛利率达39.2%,创蒙牛历史最高水平,且高于伊利历史最高水平,因此我们认为19年蒙牛通过毛利率大幅提升带动经营利润率提升的难度边际上升。此外,若剔除雅士利扭亏和现代牧业减亏,1H18蒙牛归母净利同比增1.2%,19年随着利润基数抬升,维持净利较快增长的难度也将边际上升。(3)预计2019年原奶价格温和上涨,伊利和蒙牛可能因此降低费用投放强度。我们维持此前报告中的判断,预计2019年原奶价格温和上涨3-5%,面临成本压力,我们认为伊利和蒙牛可能因此降低费用投放强度。 商超调研显示,伊利与蒙牛终端理性促销。近期我们走访北京、上海、深圳、苏州、昆山、嘉兴等地15家大型商超,伊利与蒙牛普通白奶生产日期多数已进入12月,常温酸奶和高端白奶多数位于10月下旬至11月中旬,显示终端动销情况正常。促销方面,我们发现终端仍维持一定促销力度,低温品类各商超基本存在买赠(以买2赠1为主);常温品类,高端产品堆头基本都有促销人员跟进,但促销模式趋于理性,主要针对10月下旬以前产品以及部分口味进行促销,部分折扣活动标明12月31日截止,我们认为终端维持一定促销力度主要与年底前清理存货有关。 若原奶价格温涨,龙头费用投放趋缓、盈利能力增强,伊利表现更为突出。从历史数据来看,乳品行业销售费用率与原奶价格基本呈反向变动;原奶价格温和上涨环境中,伊利表现更加突出,毛销差皆为上升;伊利毛销差提升基本出现在原奶价格温和上涨的环境中。评级面临的主要风险 低线城乡乳品需求增长不及预期、行业竞争加剧、成本大幅上涨。 估值 我们在10月22日发布的深度报告中提及更为看好伊利的逻辑:对比蒙牛,伊利渠道下沉提前布局、产品培育更新能力强,费用投放效率更高,未来较高业绩弹性值得期待。我们维持此前盈利预测,预计18-19年EPS为1.05\1.32元,同比增6%\26%。当前伊利18年PE21倍、19年PE不到20倍,估值具备优势,4季度业绩增速有望回升,维持买入评级。