来源：EBS固收研究
本文作者
张旭 / 曾章蓉
摘要
从企业的营业收入占比分析，发行人的经营活动资金回笼主要依赖贸易业务。
从发行人自身的资产结构来看，发行人自身涉及房地产业务的资产占比较高，长期以来，房地产板块资产占比过大与营业收入以及现金流回笼不匹配。
本只债券的增信措施除了抵押物担保，还有建设银行的流动性支持条款。但该条款存在一定的瑕疵，“流动性支持”≠保证担保。
1、事件回顾
2018年10月15日，宁夏上陵实业集团（以下简称“发行人”或“上陵集团”）公告称，未能按照约定时点向债券托管机构划拨偿债资金，“12宁上陵/12宁夏上陵债”违约。该期债券发行规模5亿元，期限3+3年，将于2018年10月16日到期，应付本息5.42亿元。
2、地产板块占用现金流过大
发行人主要从事乙二醇贸易、汽车销售、农畜牧业生产，房地产开发及投资。2018年6月末总资产规模81.23亿元，资产负债率46.92%。销售规模为21.58亿元，其中贸易业务，汽车销售业务，牧业收入，房地产销售+租赁收入占比分布为：64%，13%，10%，6%。与2017年同比来看，贸易业务大幅增加，汽车销售、牧业板块收入大幅下降，房地产业务收入持平。从企业的营业收入占比分析，发行人的经营活动资金回笼主要依赖贸易务。
从企业现金流的角度来看，近年来投资活动对现金流的需求较大，主要为地产板块的资金投入。虽然2017年以来企业的经营活动现金流略有增加，但主要是来源贸易业务的扩大，地产板块对企业现金流的贡献较小。2018年上半年，发行人汽车销售业务大幅下滑，这与我国汽车销售增速大幅下滑的背景相吻合，预计短期内发行人的汽车销售业务难以改善。
